Мастер-класс ведет Олег Пермяков,  директор Корпорации СТРАТУМ

Можно ли назвать бизнес, стабильно приносящий прибыль, эффективным? Видимо да, ответит большинство из нас. Но для финансового инвестора это не факт. Даже при наличии стабильной чистой прибыли компания может терять стоимость и становиться менее привлекательной для инвестирования, причем собственники предприятия могут не догадываться о причинах вплоть до того момента, когда «точка невозврата» будет пройдена.

Чтобы понять, грозит ли собственнику драматичное открытие в будущем,  ему достаточно ответить на простой вопрос: создает ли его бизнес стоимость или уничтожает? Если сама постановка вопроса непонятна, значит, эта статья предназначается именно вам. Вооружитесь карандашом и калькулятором - нам предстоит решить одну математическую задачу.      

Чтобы понять логику ответа на поставленный вопрос, рассмотрим методику определения добавленной стоимости на модельных примерах двух различных бизнесов, которые условно назовем А и В, причем В на порядок крупнее, чем А. Для «визуализации» представим, что А работает в сфере услуг (например, строительно-отделочных), а В - это оптово-розничная компания. Если оценивать только чистую прибыль обоих предприятий, на первый взгляд может показаться, что владеть бизнесом В гораздо выгоднее, т.к. он создает в 7,5 раз больше чистой прибыли -  59 условные единицы (скажем, миллионов рублей)  против 8 у.е. фирмы А. (см. таблицу 1)

Таблица 1. Отчет о прибылях и убытках

Эта чистая прибыль является доходом поставщиков капитала - кредиторов по процентным обязательствам и собственников бизнеса. Чтобы определить, является ли этот доход адекватным, требуются два документа - отчет о прибылях и убытках и баланс (см. таблицы 1 и 2).

Таблица 2. Баланс (средний по кварталам за операционный год)

Структура компаний в примере смоделирована в соответствии с их родом деятельности. Предположим, компания А выплачивает зарплату «в белую» и не располагает собственным помещением, а вынуждена его арендовать, что объясняет высокие коммерческие и управленческие расходы и небольшую величину основных средств. Поскольку это бизнес в сфере оказания услуг, объем сырья, материалов и готовой продукции в оборотных активах незначительна, а поскольку А - фирма небольшая, ей приходится в значительной степени работать с отсрочкой платежа: клиенты оплачивают работу по факту завершения ремонтного цикла. Соответственно у фирмы формируется задолженность за товары и услуги. Из таблицы 2 мы также видим, что бизнес А имеет долгосрочный кредит в размере 20-ти миллионов, что составляет примерно 40% от своей годовой выручки. Это тоже весьма вероятно, если, скажем, фирма приняла принципиальное решение выкупить помещение в собственность. Избыточную ликвидность компания А размещает в денежных инструментах. В компаний А качественный финансовый менеджмент.

Бизнес В владеет крупными основными средствами и, в силу характера деятельности, требует значительного объема оборотного капитала, значительная часть которого «связана» в товарах на складе и задолженности покупателей. Менеджмент предпочитает «оптимизировать» налоги через множество юрлиц (что видно в строке «текущий налог на прибыль») и представляет из себя достаточно типичную ситуацию для сегодняшнего среднего бизнеса, когда финансовое управление сфокусировано на денежных потоках.

Итак, цель нашего анализа - понять, создали ли эти компании экономическую стоимость в результате годовой работы, или нет. Напомним, что каждое из предприятий имеет прибыль - а это, и на взгляд большинства владельцев бизнеса означает, что дела идут хорошо.

Формула очень проста: экономическая добавленная стоимость равна разности чистой операционной прибыли с учетом корректировки налогов и средневзвешенной стоимости капитала, помноженной на инвестированный капитал.

EVA = NOPLAT - (WACC×IC),

где NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) чистая операционная прибыль скорректированная на изменение налогов,  EVA - экономическая добавленная стоимость, WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала и IC (Invested Capital) - инвестированный капитал.

Таким образом, задача по определению эффективности бизнеса разбивается на три этапа: мы должны определить размер операционной прибыли с корректировкой налогов, величину инвестированного капитала и сколько он стоит.

Этап 1. Расчет NOPLAT начинается с определения доналоговой прибыли от основной деятельности (EBIT - Earnings Before Interest & Tax), которую компания получила бы, не имей она заемных средств. В нее обычно не входят прибыли и убытки от разовых операций и исключительные.

Если бы компании не платили проценты по заемным средствам, прибыль до налогообложения была бы выше на величину этих самых процентов, которые в нашем примере включаются в себестоимость. Из-за этого возникает необходимость в налоговой корректировке (tax adjustment). На этом этапе более крупная компания по-прежнему кажется более финансово привлекательней.

Этап 2: Определение величины инвестированного капитала производится по анализу баланса. Она представляет собой средства акционеров (см. таблицу 2, строка резервы и капитал) плюс все процентные обязательства. Надо отметить, что кредиторская задолженность в инвестированный капитал не входит, поскольку проценты на нее не начисляются, а краткосрочные и долгосрочные займы входят:

для бизнеса А: 11+ 20 = 31

для бизнеса В: 147+ 250 = 397 (данные взяты из таблицы 2)

Этап 3: расчет средневзвешенной стоимости капитала также осуществляется исходя из структуры пассивов баланса. В нашей модели задействованы три формы капитала, две из которых процентные, а также резервы и капитал. Процентные обязательства складываются из краткосрочных кредитов-займов и долгосрочных обязательств (см. таблицу 3). Поскольку бизнес А маленький, долгосрочные обязательства ему обходятся дорого - в 18%, а краткосрочные - в 15%. Бизнес В большой, и ему долгосрочные обязательства обошлись бы в 12%, но он их не имеет в силу той специфики, о которой уже упоминалось: он работает в значительной степени «в серую», и поэтому привлекает деньги в виде краткосрочных банковских кредитов сроком до года и на рынке частных займов.

Стоимость средств акционеров (CC/OF) - резервы и капитал - мы полагаем 30% для обеих компаний, исходя из сегодняшней рыночной ситуации. Почему стоимость капитала акционеров в нашем случае так важна? У любого инвестора всегда есть несколько альтернатив вложения денежных средств с разной доходностью и разной степенью риска: положить в банк на депозит, приобрести недвижимость, которая вероятно подрастет в цене, дать в долг под проценты другому бизнесу... Предоставляя деньги компании, он рассчитывает получить премию к доходности, что и отражается в стоимости.

Таблица 3

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается с учетом величины и стоимости каждого источника капитала. Из наших данных имеем:

для бизнеса А: (20×18%+11×30%)/31 = 22, 3%

для бизнеса В: (250×18%+147×30%)/397 = 22,4%

Теперь у нас есть все исходные данные для оценки экономической добавленной стоимости. Подставляя их в вышеуказанную формулу EVA = NOPLAT - (WACC×IC), мы приходим к изначально неочевидным выводам.

Таблица 4

EVA компании А положительная - это означает, что бизнес полностью покрыл все текущие свои затраты, всю стоимость всего капитала и еще создал добавленную стоимость в размере 1 у.е. Несмотря на то, что чистая прибыль компании В почти в 8 раз больше, EVA отрицательная:  бизнес за год «уничтожил» 4 у.е. стоимости. На практике это означает следующее: инвестированный в компанию В капитал не окупил собственную стоимость. Поскольку покрытие затрат по заемным средствам является безусловным, доход недополучали бы собственники. Для финансового инвестора это сигнал к деинвестированию. По факту, компании В удается как-то удовлетворять собственников только за счет «игры в прятки» с государством.

Такова суть анализа экономической добавленной стоимости. Сегодня многие управляющие компаниями удовлетворяются показателем чистой прибыли, анализируют отчеты ДДС и ПиУ, меньшее число уделяет достаточное внимание анализу баланса. Мы полагаем, что анализ EVA должен стать обязательным инструментом не только финансовых инвесторов, но и каждого владельца, финансового и генерального директора, чтобы точно знать - с достойной ли отдачей работают деньги в компании? Что ему делать с полученными цифрами - это уже вопрос следующего мастер-класса.

Показатель экономической добавленной стоимости (EVA - Economic Value Added) является сегодня одним из самых прогрессивных подходов в оценке эффективности бизнеса. Это относительно простой способ оценки деятельности компании, при котором учитывается чистая операционная прибыль, стоимость и количество капитала, находящегося в управлении. EVA оценивает экономический результат после вычета средней стоимости капитала. Основная идея EVA: акционеры должны получать доход, который компенсировал бы принятый риск.